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私募出海!内地、香港、美国——哪里是中国PE最佳上市地?

2019-03-30 来源:未知 责任编辑:-1 点击:

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  黑石集团(BX)、KKR集团(KKR)、阿波罗全球管理公司(APO)、凯雷投资集团(CG)和橡树资本(OAK)等知名PE巨头,都已经成功登陆美国资本市场。

  然而,受监管政策影响,目前中国PE无缘登陆国内资本市场上市融资。于是,中国PE们只得转而“出海”上市。

  2019年2月7日,基岩资本向美国证券交易委员会(SEC)提交了更新版招股说明书,拟采取VIE架构模式赴美上市。如果成功,基岩资本将成为首家在美上市的中国私募机构。

  2018年11月13日,瑞威资管采取H股模式在香港联合交易所直接上市,成为第一家经中国证监会批复赴港上市的内地PE机构。

  2013年年底,国务院决定,中关村代办股份报价转让系统正式扩容。扩容后的“全国中小企业股份转让系统”被俗称为“新三板”。新三板扩容后,企业纷涌而至。其中,当然包含无法到A股上市的PE等类金融公司。

  2014年4月,九鼎投资(九鼎集团曾用名)挂牌新三板,2015年又通过间接收购A股上市公司中江地产(600053.SH)实现旗下PE业务的借壳上市。之后中科招商、硅谷天堂、信中利等多家本土PE机构陆续登陆新三板开启上市融资之路。

  据全国股转系统披露的数据显示,2015年全年新三板完成融资1216亿元,其中九鼎投资、中科招商等多家PE机构的总融资超300亿元——足见私募机构在公开市场融资“抽血”之疯狂。

  私募机构的疯狂“敛财”引发了监管层的注意,随后针对类金融机构的上市监管政策陆续出台——

  2016年5月27日,全国股转公司发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》,对私募机构新增8个方面的挂牌条件,并重新审查已挂牌PE机构资质。

  2017年10月27日,全国股转公司发布《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》,明确了挂牌PE机构自查整改条件的计算口径等相关问题。

  如今,PE机构在新三板挂牌上市的大门已经彻底关闭。资本邦统计发现,从2015年年底至今,新三板再无新的私募基金挂牌上市。

  一些不符合整改要求的私募机构也被强制摘牌:2017年12月21日,银纪资产(834904.OC)、拥湾资产(834606.OC)、富海银涛(834502.OC)因不符合整改要求,成为首批被强制摘牌的私募机构。随后更多PE机构难逃被摘牌的命运。

  在新三板和A股的融资通道关闭的情况下,私募机构们开始了海外上市之路的探索。

  据资本邦总结,PE机构海外上市融资主要走两种路径——1.直接境外发行外资股;2.通过红筹架构境外上市。

  以瑞威资管和基岩资本做案例分析,资本邦将探讨私募机构在海外上市的路径抉择。

  美东时间2019年2月7日,基岩资本上市主体Cornerstone Management,Inc.(英属维尔京群岛)向美国证券交易委员会(SEC)提交了更新版招股说明书。

  公司拟在纳斯达克证券交易所挂牌上市,股票代码为“CSCA”,本次IPO预计发行500万股普通股,发行价为4美元/每股,预计募资金额为2000万美元。本次募资将用于拓展基金管理业务,包括雇佣销售、营销人员、基金管理人员等。

  目前公司投资在美国公开上市或寻求上市的中国公司,即中概股企业,尤其偏好TMT领域的公司,如新经济型企业。公司投资阶段横跨早中晚期,从Pre-IPO、IPO认购、二级市场交易到私有化回归全程参与。

  基岩资本旗下产品以国内外一、二级市场、IPO基石投资、商品期货等跨市场、跨周期、跨类别的多元化投资组合为主,包括东方价值系列基金、价值回归系列基金、独角兽系列基金、量化对冲系列基金、全球精选系列基金。

  招股书透露,基岩资本主导的上市融资、兼并收购等项目约150例,其中在中国内地、中国香港、美国、新加坡等地证券交易所挂牌交易的企业已超过50家。由基岩资本所主导的境内企业在美国纳斯达克及纽交所主板IPO、并购重组的案例逾30例。

  从招股书可以看出,财务咨询服务营收占比在逐渐减少,从2017年的53.9%降到2018年的5.6%。而基金管理服务正成立基岩资本的主力业务,营收占比从2017年的46.1%上升到2018年的94.4%。截至2018年6月30日前三个月,基金管理服务贡献了集团的全部营收。

  2017年,基岩资本参与投资了哔哩哔哩、猎豹移动、乐逗游戏、蘑菇街、虎牙直播、唯品会、趣头条、泰盈科技等一批新经济企业。

  2017-2018年的新经济企业赴美上市热潮,让参与投资的基岩资本获利颇丰。

  招股书透露,截至3月31日的2017年度、2018年度和截至2018年6月30日的前三个月,集团收入分别达到640万美元、1280万美元、2260万美元;同期净利润分别为270万美元、290万美元、1020万美元。

  截至2018年6月30日,基岩资本旗下五大系列基金产品中,东方价值系列基金和价值回归系列基金的年平均净收益率分别达到38.5%和2.4%。另外三款基金——独角兽系列基金、量化对冲系列基金、全球精选系列基金的年化净收益率仍为负值。

  这种模式的主要特点是——境外特殊目的公司并不直接收购境内经营实体的股权,而是通过设立的外商独资企业(WFOE)与境内实体公司签订一系列控制协议,将境内公司的收益和实际控制权注入境外公司,从而实现境外控股公司对境内企业财务报表的有效合并,实现海外上市。

  采用红筹架构境外间接上市的好处是:公司规避了国内冗杂的审批手续和外商投资监管要求,操作周期短,灵活性强,股权运作方便。

  但搭建红筹架构涉及大量的重组工作,程序繁琐,成本较高,且相较直接上市的规范性较弱,法律风险相对更高。

  同年9月,公司在境内广州设立全资子公司广州基岩企业咨询有限公司(WFOE)。

  最后,WFOE再与境内经营实体广州基岩资产管理有限公司签订一系列控制协议,以此将境内企业的管理控制权和经济收益注入境外上市主体。

  公司招股书显示,IPO前广州基岩资产管理有限公司前三大股东分别为:赫旭(持股37.5%)、吴琴(持股37.5%)、罗伟锋(持股10%)。公司实控人和CEO均为赫旭。

  2018年11月13日,上海瑞威资产管理股份有限公司(以下简称:瑞威资管,股份代号:1835)在香港联合交易所有限公司主板正式挂牌并开始交易。

  瑞威资管是一家中国投资基金管理机构,专注于不动产投资基金管理,旗下基金组合涵盖商业不动产项目、不良资产项目以及城市化及重新开发项目。

  根据弗若斯特沙利文报告,就管理资产总额而言,截至2017年12月31日瑞威资管是中国第十大不动产投资基金管理机构。

  招股书透露,瑞威资管管理合共10个项目基金及6个母基金,管理资产总额约为44.53亿元。相比2015年管理资产额5.83亿元,复合年增长率达到70.4%。

  自2010年成立以来,瑞威资管管理的基金已经投资了合计25个大型投资项目,其中已经完成及成功退出的项目为15个。已退出项目基金及已退出母基金于往绩记录期产生约17.6%及约22.5%的平均已变现回报率。所有已退出基金之整体平均已变现回报率约为18.8%。

  公司收益主要来自向项目基金及母基金收取的费用,包括常规管理费及绩效费。其中常规管理费占据营收大头,在2015、2016、2017及2018年前四个月分别贡献了约51.9%、73.2%、83.9%及67.8%的总营收。

  招股书透露,朱平及上海盛轩通过威冕合伙、威汇合伙、上海尊威、威烨合伙持有瑞威资管115,000,000股股份,约占公司已发行股份的75%。上海盛轩由朱平全资拥有。

  威冕合伙持有瑞威资管79,012,675股股份,约占公司已发行股份的51.5%。

  H股模式上市即——“发行人直接以境内公司的名义向香港联交所申请发行境外上市外资股(H股)股票并在香港联交所挂牌上市交易”。

  采用H股上市模式要求境内公司将主体资格改制为股份有限公司。其优点在于公司无需搭建海外红筹构架,路径安全且相对简单。

  但H股上市公司需面临较高的财务门槛,且受到中国证监会和香港联交所、香港证监会双方的审核监管,审批程序较繁琐,时间成本较高,容易丧失上市时机。

  公司历史可追溯至2010年1月,朱平通过其控制的瑞德克斯海外及上海尊威在上海浦东成立中外合资有限公司——上海瑞威股权投资管理有限公司(公司前身),瑞德克斯海外认购90%,上海尊威认购10%。初始注册资本为3,000,000美元,主营业务为管理不动产投资基金。

  2015年9月23日,公司从外资企业变更为内资企业,Realway Holding将公司全部股权转让予威冕合伙。

  2016年1月,公司由有限公司转型为股份有限公司,公司更名为上海瑞威资产管理股份有限公司。

  内地企业在香港发行H股上市,需满足以下盈利、市值、收益要求(符合以下条件之一即可):

  1.公司必须在相同的管理层人员的管理下有不少于3个会计年度的营业记录,在该期间内,发行人最近1年的股东应得利润不低于2000万港元,及之前两年的累计利润不少于3000万港元。

  2.公司必须在相同的管理层人员的管理下有不少于3个会计年度的营业记录,在该期间内公司上市时市值不低于20亿港元,且经审计的最近一个会计年度的收入至少为5亿港元,且拟上市的业务在前3个会计年度的现金流入合计至少为1亿港元。

  3.公司必须在相同的管理层人员的管理下有不少于3个会计年度的营业记录,在该期间内公司于上市时市值不低于40亿港元且经审计的最近一个会计年度的收入至少5亿港元。

  招股书透露,从2015到2016、2017年,瑞威资管收益持续上涨,分别达到3490万元、8340万元、1.31亿元。截至2017年12月31日止三个年度及截至2018年4月30日止四个月,公司净溢利分别约为1030万元、4310万元、6330万元及2760万元。符合联交所对H股上市公司的盈利要求。

  上市首日,瑞威资管股价报收5.17港元,上涨3.4%。随后三天股价最高涨到5.35港元,之后一路下跌。截至发稿,瑞威资管股价报收5.03港元,市值为7.73亿港元。

  这给笼罩在资本寒冬之下、寻求融资“输血”的中国PE机构,提供了一个新融资路径。未来或许会有更多中国私募机构选择出海融资。

  无论是选择在香港H股上市,还是在美国以红筹模式上市,各有利弊。后来者可以从瑞威资管和基岩资本的上市先例中得到些许启发。

  风险提示:资本邦呈现的所有信息仅作为投资参考,不构成投资建议,一切投资操作信息不能作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎!

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